造纸行业2025年仍然处于2021年以来的产能周期底部，多数纸种产能利用率均在70%以下，除箱板瓦楞纸价格有所恢复外，各种纸价仍处于近十年以来的10%以下低分位值。行业整体呈现“增产不增收，盈利能力下滑”的态势，2025年1-10月造纸行业实现营业总收入11594亿元，同比下降2.4%，实现总利润312.1亿元，同比下滑11.7%具备更高的原料自给率和多元化产品结构的规模纸企，展现出更强的盈利韧性和稳定性
展望2026年，行业整体仍将处于周期筑底过程，产能过剩改善进展取决于供需两侧的变化，造纸需求侧依赖于国内终端消费的恢复，与整体经济走势较为相关，供给侧要关注“反内卷”政策实施力度，若反内卷政策带来后续新增产能受限，以及落后产能淘汰，则能加速走出周期底部的过程。
浆纸系方面，整体供需继续宽松，双胶纸、白卡纸、特种纸均有较大的新增产能释放压力，供需失衡将进一步加剧。新增产能以浆纸一体化为主，2026年及以后还有1300万吨自产浆产能待投放，木片将面临供应偏紧的格局，木片价格中枢有望逐步上行。长久来看，随着自产浆比例的逐步提升，国内造纸原料的瓶颈将从木浆进一步上移至木片环节，国内的低成本木片来源有限，率先建设海外原料林、以及在国内广西等低成本地区布局一体化产能的企业将具备更强的成本竞争优势。
废纸系方面，箱板瓦楞纸供需格局有望延续边际改善趋势，需求端受益于消费刺激政策和线上购物的增长，维持稳步复苏，供给端新产能投放力度有所减弱，头部纸企扩张力度克制，进口纸影响有所减小，行业供需格局有所好转，但从底部走出仍需较长时间。率先进行原料布局的优质箱板纸企业市场竞争力将有所增强。
业务建议方面，（1）大宗用纸领域，优先支持率先完成低成本原料布局、自备电厂配套齐全、财务情况稳健的大型优质纸企，同时关注白卡纸、双胶纸等纸种产能过剩加剧风险，规避成本竞争力不足、负债率过高的相关企业；（2）特种纸领域，优先支持具备技术和成本优势、细致划分领域市场占有率领先的企业，关注食品包装纸、装饰原纸等细分纸种的产能过剩风险；（3）生活用纸领域，优先支持渠道竞争力较强的成品纸品牌企业，适当支持成本竞争力强的原纸加工企业。
极兔泰国市场单量第一，拉美/中东等新兴市场黑五单量爆发。12月，J&T极兔速递在泰国曼谷成功举办投资者开放日活动，表示在泰国市场包裹量排名第一，体量等于第2至第4名玩家的总和，近三年实现了超过40%的包裹量复合年增长率。此外，随着2025年“黑色星期五”购物季收官，极兔在巴西11月平台类订单相比三季度增幅高达80%；墨西哥、埃及等其他新兴市场也保持着20%左右的增长。点评：以泰国为代表的东南亚电商市场仍处于快速地增长阶段，极兔速递凭借其构建的本地化运营网络，有望把握电商渗透率提升带来的业务量增长红利，持续巩固其海外市场优势地位。
市场表现：2025年11月，沪深300指数下跌2.46%，中信交运指数下跌2.44%，跑赢沪深300指数0.02pct。其中，航空板块涨幅最大，上涨0.41%。
公路：货运周转量持续增长。2025年10月，公路客运量9.75亿人，环比+4.36%，同比-3.34%；公路货运量37.06亿吨，环比-4.75%，同比+0.08%；货物周转量6891.07亿吨公里，环比-3.87%，同比+0.64%。以快递运输为代表的轻量公路货物支撑需求，2025年11月，邮政行业寄递业务量完成194.9亿件，同比增长3.8%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。
航空：客座率持续高位运行。2025年11月，国内航线月，民航正班客座率87.4%，环比+1.1pct，同比+6.5pct。
快递：“反内卷”背景下，单票价格有望回升。2025年11月，快递业务量180.6亿件，同比增长4.9%。快递增速仍高于实物网上零售额增速，2025年1-11月，快递行业业务量增速（14.9%）＞实物网上零售额增速（5.7%）＞社会消费品零售额增速（4.0%）。快递小件化趋势持续，平均包裹单价下行，2025年11月，单件快递对应实物商品网上零售额78.7元/件，同比-20.0%。快递单票价格出现小幅回落。11月，单票价格7.62元/件，同比-8.3%，环比+1.9%。反内卷背景下，低价件托底较为明确，7月8日，国家邮政局召开党组会议，再次强调旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。因此，我们大家都认为2026年行业整体竞争强度可控，单票价格有望趋于稳定。
工业气体是冶金、化工等行业不可或缺的原料。上游包括原料和设备，原料主要是空气、工业废气、基础化学原料等，设备则涉及气体分离及纯化设备、能承受压力的容器等。下游应用领域主要是钢铁冶炼、石化等传统领域，以及集成电路、液晶面板、LED、光纤通信等新兴领域。
分离和提纯技术是工业气体生产的核心。目前三大主流的分离和提纯技术是深冷分离、变压吸附和膜分离。对于特种气体来说，其纯度要求必须是5N以上级别，因此特种气体对气体纯化技术方面的要求更高，技术难度显著上升，是国内气体公司未来需要攻克的难题。
运营模式可分为现场制气和零售供气。现场制气，通常在客户端建造现场制气装置，通过管网供应气体，主要面向大型客户。该模式的合同期限约10-20年，能带来稳定的收入和利润。零售供气，通常在工厂生产，再通过瓶装或低温槽车将气体运送到客户端，主要面向中小型用户，因为气体运输半径有限，因此零售供气模式更加看重企业配送和交付能力。
工业气体市场空间广阔。2023年全球工业气体行业市场规模约1700亿美元，2015-2023年CAGR为7.5%；2024年中国工业气体行业的市场规模约1970亿元，2016-2024年CAGR为8%，高于全球工业气体增速。未来随着相关产业规模的增长，以及工艺、制程的发展，气体产品总需求规模稳步增长，产品结构中高纯、特种产品的占比有所提升。
锦纶反内卷整治持续深入，己内酰胺价格有效回升——2025年12月化工行业月报
行业观点：锦纶反内卷整治持续深入，己内酰胺价格有效回升。11月锦纶行业产业链举办了3场行业会议，开启行业“反内卷”自主突围之路。己内酰胺聚合工厂企业达成一致，同意实施减产20%，每吨产品价格上调100元。该项举措效果非常明显，截至2025年12月18日，国内己内酰胺价格持续上涨至9600元/吨，较11月初上涨16%。价格这一块，11月国际油价小幅下跌，带动多数化工品价格下降：锦纶、草甘膦、PVC、纯碱、烧碱、乙烯、聚乙烯、苯乙烯、环氧乙烷、丙烯、聚丙烯、丁二烯、顺丁橡胶等价格下降；少数化工品价格持续上涨，涤纶长丝、氮肥、磷肥等价格持续上涨。供给方面，11月国内涤纶长丝、氨纶、尿素、草甘膦、聚乙烯、苯乙烯、丁二烯、顺丁橡胶等产能有所增长。需求和政策方面，2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行，会议提出扩大内需是战略之举，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面做有效制度安排。总的来看，未来随国家大力实施扩大内需战略，采取更有力的措施，社会再生产将实现良性循环，化工行业也将有望实现结构性复苏。
原油价格出现小幅下跌，炼油开工率上涨。11月布伦特原油期货结算均价为64美元/桶，环比下跌0.3%；WTI原油期货结算均价为59美元/桶，环比下跌0.8%。10月国内原油加工量同比大增6.5%，日均开工率80.0%，环比下降1.7个百分点；山东地炼开工率55.8%，环比下降1.8个百分点。
化纤市场表现分化，涤纶价格持续上涨，锦纶价格下降，氨纶价格未见波动。11月PX中国主港现货均价上涨3.3%，PTA华东地区市场均价上涨3.2%。华东地区涤纶长丝POY市场均价上涨0.6%，DTY均价上涨1.2%，FDY均价上涨1.5%。吨毛利方面，涤纶长丝POY盈利减少、DTY和FDY盈利增加。
农化市场涨跌互现，氮肥、磷肥价格持续上涨，草甘膦价格下降。11月尿素市场均价涨幅2.7%，磷酸二铵市场主流均价涨幅2.7%，氯化钾均价环比基本持平，草甘膦均价跌幅为0.5%。
氯碱行业，11月乙烯法PVC均价下跌3.7%，电石法PVC均价下跌3.5%。吨毛利方面，乙烯法PVC亏损幅度收窄，电石法PVC亏损幅度继续扩大。重质纯碱市场均价下跌0.2%，固体烧碱市场均价上涨6.3%。
乙烯产业链，11月乙烯东北亚现货均价下跌6.1%，聚乙烯现货均价下跌3.2%，苯乙烯华东市场均价下跌2.1%，环氧乙烷现货均价下跌3.1%。价差方面，聚乙烯-乙烯、环氧乙烷-乙烯价差增加，苯乙烯-乙烯价差减少。
丙烯产业链，11月丙烯中国现货均价下跌5.3%，聚丙烯期货收盘均价下跌3.9%，丙烯腈华东地区市场主流均价上涨1.2%，环氧丙烷华东市场主流均价上涨3.1%。价差方面，聚丙烯-丙烯、丙烯腈-丙烯价差收窄，环氧丙烷-丙烯价差扩大。
C4产业链，11月丁二烯中国现货均价大幅度下滑19.9%，顺丁橡胶现货均价下跌6.7%，SBS华东地区市场均价下跌5.2%，ABS现货均价下跌7.7%。价差方面，顺丁橡胶-丁二烯，SBS-丁二烯价差扩大，ABS-丁二烯价差收窄。
（1）化工行业竞争非常激烈、政策约束趋严，细致划分领域需关注产品产能过剩、国际贸易摩擦、能耗和碳排放不达标等经营风险。
（2）2025年6月1日至2025年11月31日，共有23家化工企业发生3次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生，建议关注这一些企业的经营风险。
新材料行业开工、价格指数继续回升。11月，CIB新材料价格指数为60.7，环比小幅上升2.3%，已连续四个月上涨；CIB新材料行业开工指数为72.1%，环比微升0.2个百分点，延续了一季度以来的上涨的趋势，但当前仍未恢复至景气水平。
反内卷初见成效，有机硅中间体领涨化工材料板块。有机硅中间体DMC当月价格较大幅度上涨9.2%，领涨化工材料板块所有跟踪品种，其毛利也实现了近八个月以来的首次转正。此次价格持续上涨主要源于行业对国家“反内卷”政策的积极响应，企业间达成了减产挺价的共识。根据百川盈孚信息，自11月18日“反内卷”行业会议结束以来，相关企业已陆续恢复公开报价，涨价趋势正逐步向下游的硅橡胶、硅油、硅酮胶等应用领域有序传导，市场之间的竞争趋于理性。尽管当前终端需求尚且没出现实质性改善，但在单体厂联合减产挺价、预售情况良好、自身仓库存储上的压力较小的情况下，下游对高价原料的接受度已有所提高。
先进化工材料：11月，多数产品开工率普遍上升，开工率达75%及以上的品种有EVA、POM、PC，分别为75%、77%、79%；价格及毛利方面，多数产品延续了此前的回升趋势。
先进无机非金属材料：11月，玻纤价格维持稳定；平板玻璃价格较大幅度下滑，毛利转负。
先进有色金属材料：11月，铝合金价格出现小幅上涨，处在近两年的高位水平；镁合金价格微跌，处于历史较低水平；海绵钛价格结束连续四个月的下跌，当月微涨；钕铁硼价格当月微涨，逐渐走出低谷。
新能源材料：11月，新能源材料价格、开工率延续此前上涨的趋势；毛利表现分化，但仍处于盈亏平衡点附近。
绿色低碳材料：11月，可降解塑料PLA、PBAT价格出现小幅下跌，均处于历史最低水平。
电子信息材料：需求方面，国内半导体销售额仍维持中高增速，10月同比增长19.0%；大尺寸面板出货面积同比增长11.0%。材料方面，11月，多数半导体材料价格延续此前的回升态势。
军民两用材料：11月，碳纤维价格维持稳定，仍处于历史低位，毛利已连续27个月亏损；10月，超高分子量聚乙烯纤维价格大大下跌。
（1）11月17日，商务部发布了重要的公告，决定自2025年11月18日起，对原产于美国的进口正丙醇所适用的反倾销措施进行期终复审调查，税率为254.4%－267.4%，实施期限为5年。
（2）11月20日，韩国贸易委员会公告，韩国已提高对康辉新材等两家中国生产商及其关联公司进口的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）薄膜的反倾销税，自11月20日起生效，理由是需要保护韩国国内企业的市场份额。
（3）11月7日，天津金科日化新材料智能化制造项目在天津经开区南港工业区正式竣工投产。作为金科日化在我国北方布局的首个智能制造基地，该项目成功填补了北方地区在高端过碳酸钠材料制备工艺方面的空白。
（4）11月30日，华阳新材料科技集团有限公司T1000级碳纤维项目在山西省大同市云冈区竣工投产，成功实现12K小丝束T1000级碳纤维国产化量产，这标志着国产高性能碳纤维规模化量产实现关键性突破。
（5）11月18日，阿克苏诺贝尔公司和艾仕得涂料系统有限公司发表联合声明，双方已达成最终协议，将以全股票对等合并的方式来进行合并，合并后将创建一家全球涂料公司，企业市值约250亿美元（约合人民币1777亿元）。
根据上海票据交易所的信息，2025年11月末，“持续逾期”（6个月内发生3次以上承兑人逾期）的新材料公司数为41家，较上月末增加2家。
制冷剂作为全球管控的化学品，其供需格局受环保政策深刻影响。主流制冷剂因环境影响而受国际公约约束。2024年以来，随着国内第二代制冷剂配额再次削减、第三代制冷剂进入总量控制，供需趋紧推动价格持续上涨，已成为氟化工企业重要利润来源。本报告主要梳理国内外管控政策及代际更替趋势；后续报告将深入分析行业供需格局。
国际环保政策驱动制冷剂代际更替，我国对主流品种实行总量控制和配额管理。氟制冷剂自1930年代起便主导全球制冷市场，但因其负面的环境影响而持续受到国际社会关注。1987年《蒙特利尔议定书》的签订开启了全球管控，后续的系列修正案持续推动制冷剂的代际更替。我国于1991年加入该议定书，2010年颁布相关管理条例，对环境影响显著的制冷剂实行配额管理并逐步实施削减计划。
消耗臭氧潜能（ODP）和全球变暖潜能（GWP）是评估制冷剂环境影响的核心指标。早期制冷剂的更替主要出于可用性和安全性考虑；随着氟制冷剂普及，其逸散的环境影响成为驱动更替的重要的因素。氟制冷剂已发展至第四代，前两代因含有氯而破坏臭氧层，被逐步淘汰并向第三代发展；第三代向第四代的演进则出于其对全球变暖影响的考量。
第一代制冷剂：严重破坏臭氧层，已全球淘汰。氯氟烃（CFCs，以R11为代表）为第一代产品，其在大气平流层受辐照后分解出的氯自由基会引发分解臭氧的链式反应，严重破坏臭氧层。发达国家和发展中国家已分别在1996年、2010年前完全停止其生产和消费。
第二代制冷剂：消耗臭氧能力相对较弱，属于过渡方案，已进入淘汰后期。含氢氯氟烃（HCFCs，以R22为代表）作为第二代产品，其ODP值大幅低于第一代，在CFCs淘汰后曾成为主流制冷剂。但其仍属于消耗臭氧层物质，根据国际公约，发达国家已在2020年基本淘汰；发展中国家自2015年开始慢慢地削减，于2025年削减至基线年削减至基线%，未来五年进入淘汰末期。
第三代制冷剂：不消耗臭氧，温室效应强，是当前及未来一定时期内的主流产品。氢氟烃（HFCs，以R32、R134a、R125为代表）作为第三代产品，其ODP值为0，解决了臭氧消耗问题，但普遍具有高GWP值（为二氧化碳的百倍以上），于2016年被纳入国际公约管控。根据相关规定，发达国家分两组，分别自2019年、2020年开始削减，并于2029年削减至基线%；发展中国家也分两组，分别于2029年、2032年首次削减（削减10%），并分别于2035年、2037年第二次削减。由于发展中国家的产消规模更大，因此至少在未来五年内，HFCs仍将是主流产品。我国于2024年将HFCs的生产和使用量冻结在基线年平均值），根据我们国家履约方案，配额总量预计在2029年前保持相对来说比较稳定，但内部品种结构将会动态调整，高GWP品种将被优先削减。
第四代制冷剂：政策鼓励发展，但大规模商用仍面临挑战。氢氟烯烃（HFOs）是第四代产品的代表，其ODP值为0且GWP值远低于前三代。然而，HFOs的制冷能力和安全性略逊于HFCs，且生产所带来的成本较高，专利垄断也限制了应用；此外，其代表产品降解产生三氟乙酸（TFA）的潜在毒性风险正引起关注。自然工质（如二氧化碳、氨、丙烷）是我国政策明确鼓励的替代研发技术和应用方向，但其在制冷效率、安全性、高工作所承受的压力要求等方面的问题仍有待解决。目前，第四代制冷剂在发达国家部分领域开始应用，但全球大规模应用预计仍需较长时间。
总结而言，全球制冷剂市场正处于第二代加速淘汰、第三代成为主流并受配额管控、第四代积极探索的叠加阶段。预计未来五年，第三代制冷剂仍将占据市场主导地位，在政策约束下有望维持紧平衡的供需格局，而制冷效率高、GWP值低的品种（如R32）将更具竞争力。
2025年以来，产业园区市场表现低迷，租金持续下滑，空置率攀升。从趋势来看，短期内市场仍将处于需求偏弱、供给过剩的状态，园区业务风险可能进一步上升。本文基于产业园区公募REITs的底层资产情况，总结当前市场表现，分析潜在风险，并给出业务建议。
市场表现：（1）研发办公园区：研发办公市场表现低迷，租金持续下滑，空置率攀升。从产业园区REITs的底层资产看，2025年研发办公园区出租率普遍下跌，受新增供给冲击影响，二线城市出租率下行幅度较高；受创新创业、小微企业需求低迷影响，孵化器项目表现承压。2025年租金下跌幅度加大，租金水平较高的一线城市“以价换量”趋势明显。（2）工业生产厂房园区：从产业园区REITs的底层资产看，工业生产厂房园区租户粘性较强，2025年出租率仅小幅下跌，但租金结束上涨趋势，2025年一二线城市租金均下跌。（3）对比来看，工业生产厂房市场表现总体上好于研发办公。截至2025Q3，工业生产厂房出租率明显高于研发办公（工业生产厂房95.5%，研发办公78.8%）；2025年研发办公出租率和租金的跌幅逐步扩大，而工业生产厂房市场表现相对稳健，但也开始呈现出“以价换量”趋势（租金由涨转跌，出租率总体平稳）。
潜在风险：（1）需求偏弱：互联网、软件和IT服务业等产业是研发办公园区最大租户，相关产业增速下滑对研发办公园区景气度造成较大冲击；“反内卷”背景下，制造业固定资产投资增速持续下滑，部分行业产能利用率仍有待提升，或造成工业生产厂房需求收缩。（2）企业出海：企业出海从传统制造业向新兴起的产业转移，电子、汽车、半导体正成为本轮出海主力，冲击相关园区需求；国际贸易摩擦背景下，部分外商重新组织全球生产布局，也对园区需求产生不利影响。（3）供给过剩：尽管工业用地供给高峰已过，但产业园区仓库存储上的压力仍较大，供需失衡仍待缓解。（4）补贴清退：部分产业园区过度依赖非市场化补贴，在禁止性政策落地后，产业生态和运营质量较差的产业园区出现非常明显的企业流失。
业务建议：（1）加强产业园区业务风险管控，聚集抗周期性较强的优质园区项目（参考兴业研究资产评定估计模型，详见附表）；（2）工业生产厂房表现好于研发办公，园区业务可向工业生产厂房倾斜，尤其是制造业基础较好的一二线城市；（3）关注一线城市高租金研发办公项目风险，在“以价换量”策略下，租金仍存在下行空间；（4）重点警惕孵化器项目风险，小微创业企业需求低迷，多个孵化器项目出租率已降至70%以下；（5）对于互联网产业聚集度过高的研发办公园区，需相对谨慎，行业景气度仍待提升；（6）对于电子、汽车等产业聚集度过高的工业生产厂房，需求波动性较大，需关注大租户退租风险。
